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(报告制作：西部证券)

1.1 游戏市场空间广阔，中国恢复增长，可以期待出航收入的反弹

游戏行业自 2Q23 逐渐回归增长轨道。2022 2000年，由于新游戏数量少，客户支付意愿在宏观环境的危害下降低，中国游戏行业的具体销售额为 2658.84 近八年来，亿元首次下跌， 同比下降 306.29 亿元，降低 10.33%。2Q23 渐渐地，中国游戏产业正式回归提升轨道，主 归功于各大厂商发布的游戏数量 2 对老游戏的季度显著增长和精细营销做出了贡献 在新旧游戏暑期活动的推动下，游戏产业同比增速逐月增加，固定流水增量，暑假新游戏密集发布，游戏产业同比增速逐月增加， 2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售额 2021 亿元，同比增加 7.15%。

长期保持中国游戏用户规模。

长期保持中国游戏用户规模。2023 年 1-6 月，中国游戏用户规模达到 6.68 亿多，同比增长 长 0.59%创历史新高，2020年 到目前为止，我国游戏用户的规模一直保持不变 6.6 上下超过1亿，进入 股票市场时期。

中国游戏用户 ARPU 值仍有很大的增长空间。2022 年，由于新手游戏总数下降，及其玩法 家庭消费意愿降低，中国游戏单用户支出降低。（ARPU）为 400.39 元，同比下降 10%。就我国居民支出结构而言，2022年 年度单用户游戏支出占住户文化娱乐费用的比例同比下降 0.98 个百分点至 在过去，10.75% 9 年里仅高过 2014 年(10.35%)和 2019 年（10.02%）；平均用户游戏支出占平均用平均 GDP 比例在 2022 年降到 0.47%，与 2014 年持平，2015 年以 来吧，中国游戏支出占娱乐费用的比例保持在 上下11%，占平均水平 GDP 中的比重在 0.5%-0.6% 单用户游戏费用在居民娱乐费用及其平均水平上起伏 GDP 比例仍有一定的上升空间，整体比例仍有上升空间 随着环境因素的恢复，游戏费用有望随着居民消费支出的增加而恢复增长。就游戏终端而言，中国的手机游戏 ARPU 与端游 ARPU 根据伽马数据公布的市场差距较大 根据用户信息估计，2022年 年中国手机游戏 ARPU 约为 295.2 元，明显小于端游 432.2 元。与其他国家相比，2022年 年中国游戏 ARPU 占平均 GDP 的比例约为 0.47%，主游 戏剧市场小于韩国(0.79%)和日本(0.61%)。与其他国家相比，2022年 年中国游戏 ARPU 占平均 GDP 的比例约为 0.47%，主游 戏剧市场小于韩国(0.79%)和日本(0.61%)。

全球游戏的恢复增长为中国游戏的恢复增长提供了基本条件。2023 游戏市场开放了新的一年 在一轮产品周期中，开发者和玩家慢慢摆脱疫情影响，市场恢复增长。依据 Newzoo 的预 测，2023 全球游戏市场容量将同比增长 2.6%至 1877 1亿美元，包括网络游戏和主机游戏 戏剧的市场规模将分别达到 926 和 561 对应的同比增速为亿美元 0.8%和 7.4%。分地区来 看，中国市场的规模将达到 443 在世界第二大游戏产业中，美国以1亿美元的价格排名第二 483 亿美 块的份额排名第一。预计到 2026 年，全球游戏市场规模将达到 2124 亿美金，2024 年-2026 复合年增长率约为 4.2%的网络游戏将适应新隐私标准中的新发展形势，恢复增长， 预计在 2026 年市场容量将超过 1000 亿美金。

2023 今年上半年，中国游戏外国市场收入尚未同比增长。2023 年一季度，中国在国外市场独立开发游戏的具体销售额为 38.79 亿美元，同比下降 环比下降14.82% 5.27%。总的来说，减少的重要原因包括:(1)尽管国外市场已经日益增长 虽然越来越受到重视，但许多游戏公司甚至一些领先的游戏公司的海外游戏仍处于起步阶段；(2)全球 网络游戏市场收入没有恢复增长，中国头海游戏收入受到很大影响。据点数据和伽 马数据，2023 今年上半年，全球移动市场收入同比下降 2.49%，国外收入中国自主开发的游戏 前三名的总收入比自去年以来一直超过 70%降至今年上半年不足 60%。进到 2023 今年第二季度，国内公司增加了海外市场的扩张，收入显著升温，中国独立发展旅游业 国外市场具体销售额 43.27 亿美元，同比下降 环比上升2.44% 11.55%。进到 2023 今年第二季度，国内企业增加了海外市场的扩张，收入明显回升，中国自主开发旅游 国外市场的具体销售额 43.27 亿美元，同比下降 环比上升2.44% 11.55%的全球旅游。 在游戏市场复苏的背景下，中国游戏制造商有望根据发布更多高质量的创新产品来提高航行市场份额 回报，重返高速发展轨道。新出海游戏的市场份额逐渐增加，出航产品类别趋于多样化。在 2023 年 1 至 6 月期内， 美国、日本和韩国仍然是中国网络游戏的主要外国市场，分别占 31.8%、19.7%和 8.5%， 德国、英国和法国的总市场份额也接近 10%。同时，来自中东、拉丁美洲和东南亚 等待新兴海外市场市场份额稳步增长。在此期间，中国自主研发国外网络游戏市场 前 100 在游戏中，方案和角色扮演游戏的总比例超过了 50%，枪击和休闲游戏 占比分别为 8.79%和 8.44%。

1.2 版本号政策进入正常环节

版本号的分配周期和总数保持稳定。2023 游戏版号每月分发一次 20 号左右，1-10 月国产 版号累计发放量达到 786 个，对比 21 年停发前总数有所减少，但分配密度相对于去 年度显著提高，整体配送节奏相对稳定。游戏产业的价值产出取决于新的知识供给端，目前的供给 整体恢复范围相对较强，进一步支持游戏市场基本面的恢复，游戏市场已进入新一轮 发展周期。

1.3 预计4Q23和明年的产品周期将继续，估值预计将得到修复

我们预计 4Q 预计明年产品周期将继续，以帮助行业规模继续增长。展望 Q4 及 2024 年， 各大公司都有关键产品计划发布，包括腾讯的《王者万象棋》《金乐幻想》《我们的星球》 等等，网易的《永劫无间手游》、《燕云十六声》《兵器时代》 吉比特的《勇者与装备》等 《M88(代号)》、《一拳超人:世界》、《女神异闻录:夜幕魅影》等。 互娱的《龙与爱丽丝》《扶摇一梦》等，预计也将为该领域贡献增量收益。新手游戏层出不穷 发布后，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步提升游戏中的人均消费，从而带动游戏的人均消费 提高行业市场规模。新手游戏层出不穷 发布后，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步提升游戏中的人均消费，从而带动游戏的人均消费 提高行业市场规模。

游戏板块调整充分，产品周期持续，累积 AI、估值有望修复游戏等催化。截至 2023 年 11 月 7 日，网游指数(884080.WI）PE TTM(消除负数)约为 26 倍，处在 近 10 年来 38.99%的分位数，比较 2Q/3Q 的 35/30 更多的倍调整。我们认为，随之而来 4Q 及来年 产品周期持续，行业繁荣程度提高，游戏奉献增量及其 AI 不断落地相关工具，AI 玩 随着法律的不断突破，催化持续，预计游戏板块估值将得到修复。

2.1 游戏开发复杂性高，人工智能发挥空间大

生成式 AI 将在未来 2-5 年对经济产生深远影响。依据 Gartner 预测，生成式 AI 技术将 在未来 2~5 年真正落地，产生转型经济效益。生成式游戏 AI 影响可能更长远。在各种形式的内容中，游戏是最复杂的，包括 2D、 3D 几种表达形式，如艺术、声音效果、歌曲对话等，需要为用户提供实时的互动感觉，从而产生 成式 AI 在游戏市场上有很大的发挥空间，可以干预各个阶段。

游戏开发一般分为设计理念、预制、原型制作、生产、测试、发布和后续维护升级 节。从游戏开发的时间表来看，一般来说，小型独立游戏的开发时间不超过一年，大型手 游或是 3A 制作主机游戏需要 2-3 在游戏开发阶段，游戏制作需要更长的时间 在最长的阶段，实施过程中的大部分都处于这个阶段。

从游戏开发人员分配的角度来看，游戏研发项目团队一般分为策划、艺术、程序、 歌曲、测试、营销运维等。其中，规划、艺术和程序是最重要的职位，针对不同类型的旅游 戏剧，以上三个岗位的人员规模不同。此外，必须有一定规模的人员进行配音、授权和艺术外包 适用。由团队自主开发的独立游戏制作团队数量一般在10人以下，成本高， 大型游戏，专注于发布行业标杆，给公司带来增量收入，通常需要几百甚至几千人来制作。一般的艺术成员数量可以占据整个游戏团队 超过40%的歌曲、测试和营销在大型游戏中。 销售团队也可能有更大的规模。

就流水分而言，IP 授权人一般可以获得游戏流水 0-12%的份额；游戏开发商通常可以获得 取游戏流水 15-30%的分成。游戏发行商通常可以获得游戏流水 15-40%的分成。分销商 iOS 分成比例 中国Android渠道的比例一般为30% 50%，海外 Google 为 30%（流水在 100 在万美元以内，分成比例 15%）。在游戏精品化趋势及其版号的限制下，手机游戏提供的新产品数量较以前有所下降，中国 CP 的地 预计中国未来将逐步上升。 CP 分享比例将继续增加。

2.2 提高中短期人工智能效率，控制成本

短期来讲，AI 在规划、程序、艺术等方面，可以缩短工作环节，加快工作效率，协助研发 随着包括生成式在内的游戏企业的广泛应用，人员充分发挥职责 AI 新技术工具，相关新技术工具 阶段工作效率明显提高。

2.2.1 设计理念环节：协助游戏创意设计

协助导演设计多元化的故事情节。应用 AI 文本生成技术可以快速构思背景故事和主线 情节概述，形成了大量的创意故事素材，为后期的故事导演提供了便利。2023 年 3 月育碧公布 Ghostwriter，可以帮助文案撰写不同的事件或前提 NPC 对话台词及其游戏页面语言。

AI 批量生成设计参考资料。AI 绘画可以为游戏开发者提供大量的想象空间 在前期探索定义方向时，提供了大量的参考资料。在构思游戏原型环节时，应用 AI 允许照片工具 设计师根据游戏玩法快速绘制初始创意图，包括游戏角色、标志、场景等材料，节省了大量资料 设计师可以有效地完成原始方案，并将其转发给其他同事，以促进游戏开发过程。AI 工具可以立即将文本转化为文本 3D 游戏原型。“文生游(”” text-to-game）平台 MoonlanderAI， 集成热门 AI 开启工具、游戏引擎、分析工具、现金转换和研发工具、稳定高效工具等， 发者可以立即形成自己的文字描述 3D 场景、动画和玩法只需几分钟。让 小游戏团队可以快速创造创造性的原始形状，提高 3D Demo 质量。

2.2.2 生产阶段：提高游戏类型的自动化程度

一键生成游戏中的文字素材，包括写作情节创作和人物对话的形成：将游戏及其故事相关的内部 作为训练数据集，语言模型可以生成新的情节故事和故事定义，为游戏开发商创造 意和灵感；海外游戏企业； Hidden Door 通过结合大型语言模型和 16 独立生成文本 算法，制作沉浸式社交角色扮演棋盘游戏，他将经典文学作品转化为虚幻世界，并以事先计算的故事线模板作为基本构建块。你可以通过选择和互动来创造情节，然后感觉更多 故事发展与结果的样化。你可以通过选择和互动来创造情节，然后感觉更多 故事发展与结果的样化。Hidden Door 注重保证游戏类型的安全性和合适性，同时允许 玩家在故事中做出个性化的选择。这种生成式文本实践为玩家提供了一种新颖的互动 叙述感受，让他们在青睐的文学世界中探索和创造故事。

在游戏中智能制作艺术内容。传统的游戏艺术制作需要设置风格，制作原画和模型 以及后期调整的几个阶段，应用 AI 绘画工具完成后，可以获得过程中简单无效劳动的步骤 化，AI 可根据设置文字快速生成设置色板，帮助设计师明确游戏艺术风格，可直接批准 量导出原画草图，进行着色，然后由原画家进行调整调整，取代大部分手绘工作。游戏美 操作人员只需完成关键人物的制作。

AI 绘画是指通过人工智能应用进行绘画或艺术创作的过程。AI 绘画工具可以使文字语言 自动转换成图像，用户可以键入包括风格、主题、颜色等在内的各种作品关键词，然后 AI 依据 关键字形成符合条件的作品；AI 绘画工具也可以根据用户的要求增加和调整现有作品。AI 绘画工具可以根据开发者的需要快速生成许多游戏艺术材料，如定义原始绘画和界面材料 等等，帮助开发者在早期快速锁定视觉风格，后期可以根据 AI 调整导出，大大降低了艺术成本。AI 协助游戏开发的常见工具包括 Midjourney、Stable Diffusion 等。

AI 绘画可以根据开发者列出的关键词快速形成大量的材料，提高效率，控制成本。传 在统一的游戏制作过程中，游戏角色的开发进度按月计算， AI 开发游戏可以在几秒钟内批量开发 角色的形成，即使加上以后的人工调整过程，也会大大缩短生产周期。实例：将把 NPC 不同视角的模型图片 LoRa 在模型上进行个性化练习，练习后进行新模型 类型不仅可以画出不同的表情 NPC，也可用于海报宣传、文化创意等方面。网游工作室 Lost Lore 开发一个名字《Bearverse》的 F2P 在游戏中，在角色设计阶段使用 MidjournyAI，使用了 AI 调整文本输入 艺术画家人力调节的方法促进了项目成本和消耗 工时消耗大幅降低。AI 为游戏形成定制声频的工具。在游戏中，特别是在音乐游戏中，大量外包商需要参与歌曲、声音效果和角色语音。生成式 AI 当然，语音可以合成人，用来配音游戏角色，也可以生成原创音频材料，帮助游戏开发 团队开发高质量的音频内容。中国网易和米哈游都以人工合成语音的形式给游戏玩家 物配声，处理人力有限的问题。

2.2.3 测试销售环节：提高游戏优化效率，丰富游戏体验

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